核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比收缩(suō)。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同时(shí)，居(jū)民存款仍(réng)维持(chí)较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融(róng)数据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经(jīng)济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依(yī)赖(lài)于居民信心和预(yù)期(qī)的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观察金(jīn)融和经济数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预(yù)期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右(yòu)；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万(wàn)亿元左右(yòu)。今年一(yī)季度新(xīn)增社融14.52万亿元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的(de)前置(zhì)发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然回落，新(xīn)增(zēng)信贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的(de)持续回升一般(bān)指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续(xù)3个月大超(chāo)市场预期后，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名(míng)义价格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷(dài)对(duì)经(j观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪īng)济的推动效(xiào)应将进一(yī)步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的(de)力度依赖(lài)于持续的信贷增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要(yào)实体经济(jì)内(nèi)生(shēng)融(róng)资需(xū)求的(观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪de)修(xiū)复。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷”政(zhèng)策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业银行信贷投放(fàng)的(de)前置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续观察金融和经济数据的关键。

　　信贷增长的(de)持续稳定，关键在于激活居民部门。一则(zé)，在政(zhèng)策(cè)层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总体维持(chí)较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求(qiú)的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居(jū)民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居(jū)民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持(chí)续流向居民部(bù)门，而居民部门向企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏(fá)力。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续(xù)扩张19个(gè)月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证(zhèng)实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷(dài)款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户(hù)，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按(àn)揭信贷(dài)均明显(xiǎn)弱于季节性，与耐(nài)用品需求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民部门新增(zēng)净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费(fèi)意(yì)愿修复(fù)动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活(huó)动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷(dài)也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用车(chē)日(rì)均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品(pǐn)房销(xiāo)售数据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比(bǐ)扩张态势，居民购房预(yù)期和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数据明显走弱。并且(qiě)，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财产(chǎn)品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际走弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进一(yī)步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速(sù)仍远高(gāo)于(yú)疫情(qíng)前水平，表明居(jū)民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出(chū)现释放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位，一(yī)方面(miàn)，可(kě)以(yǐ)说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)；另一方面，可(kě)能指向居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营(yíng)预期(qī)持续(xù)改善增强融资需(xū)求，叠(dié)加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉(sù)求，供(gōng)需两(liǎng)端驱(qū)动企业新增净融资连续(xù)同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同(tóng)比多增998亿元(yuán)。其(qí)中，企业(yè)中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿(yì)元，前置发力(lì)仍是政府(fǔ)债券融资的(de)主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类(lèi)似，同是“稳增长(zhǎng)”诉求较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的部分专项债务(wù)新增额(é)度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以发(fā)现，M1同比(bǐ)增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离(lí)，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户(hù)向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证(zhèng)伪(wěi)了第一重可能性，并证实了第(dì)二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营和贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便(biàn)是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货(huò)币供(gōng)应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修复的稳定(dìng)性和(hé)持续性(xìng)将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力强(qiáng)度(dù)将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往(wǎng)年财(cái)政结余资金和(hé)央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年财政结余资(zī)金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加(jiā)高基(jī)数(shù)效(xiào)应，将会(huì)共同推动广义(yì)货币供(gōng)应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)，但(dàn)短(duǎn)期(qī)内仍(réng)有望(wàng)持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜率则(zé)有赖(lài)于居(jū)民预(yù)期继(jì)续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相(xiāng)互(hù)配合下，企业(yè)生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项(xiàng)债支撑基(jī)建配(pèi)套融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货(huò)币信贷总(zǒng)量要适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信(xìn)贷(dài)高增”，信(xìn)贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注重平滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二则，居民(mín)部门(mén)仍(réng)是(shì)当前融资的短板，引(yǐn)导其合理(lǐ)改善(shàn)预期是(shì)社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实观摩和观看的区别和联系，观摩和观看的区别在哪现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改(gǎi)善(shàn)仍有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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