主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽(suī)然3月在(zài)需(xū)求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业成本对(duì)当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深(shēn)。其二是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分(fēn)企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对当月利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比(bǐ)。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显(xiǎn)示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价(jià)等对于短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速延续改善(shàn)，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏(piān)大，尤其是高(gāo)油价(jià)下的国内石化(huà)产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于(yú)其(qí)他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下(xià)游，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高(gāo)油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶(yě)金产业成本率(lǜ)同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业(yè)链利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比，下游(yóu)消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续好于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游利润增(zēng)速也积极改善，相较而言(yán)，石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)行业在(zài)营业收入与成本压(yā)力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示，虽然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三(sān)重风险，其(qí)一是经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递(dì)延需(xū)求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济(jì)内生(shēng)动能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的(de)成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服(fú)务(wù)消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季(jì)度剔除基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示：外部地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压力仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济数据螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑(yì)制(zhì)，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成(chéng)本对(duì)当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业(yè)企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动(dòng)工业(yè)企业利润同(tóng)比(bǐ)增速6个百分(fēn)点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再(zài)新增更大力(lì)度的降费政策，从(cóng)同(tóng)比视角来看费(fèi)用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业(yè)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大(dà)，尤其是高油(yóu)价下的(de)国内石化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明显高于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费(fèi)行业成本(běn)率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最(zuì)大的成(chéng)本压(yā)力(lì)改善和积极的(de)营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信(xìn)电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利(lì)润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致上游(yóu)利润下降的缘故(gù)，而中下游(yóu)面临的(de)是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的(de)格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游利润增速改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利三重风险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍(réng)然(rán)承(chéng)压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压(yā)力(lì)仍(ré螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基(jī)数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的(de)下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复(fù)，其二是保交楼政策已推动(dòng)上半(bàn)年地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下半(bàn)年汽车、家电、家具等(děng)后周(zhōu)期大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动能(néng)逐步复(f螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低(dī)估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数(shù)据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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